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風(fēng)云突變！

今天早上，中國(guó)人民銀行決定，2025年1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。A股市場(chǎng)、匯市、債市邏輯亦發(fā)生變化。

在消息發(fā)布之后，銀行間利率收益率快速走高，5年期、10年期國(guó)債收益率日內(nèi)上行4bp，30年期收益率上行3bp。中國(guó)國(guó)債期貨30年期主力合約盤(pán)初跌幅擴(kuò)大至1.1%。

匯率市場(chǎng)亦有反應(yīng)，離岸人民幣兌美元一度短線(xiàn)走高近百點(diǎn)，報(bào)7.3472。恒生科技指數(shù)漲幅一度擴(kuò)大至1%。但A50卻出現(xiàn)一定程度的下跌，紅利指數(shù)轉(zhuǎn)跌，而代表中小盤(pán)個(gè)股的中證1000和國(guó)證2000間歇性走強(qiáng)。

市場(chǎng)的變化

1月10日早盤(pán)，市場(chǎng)邏輯大變。債券市場(chǎng)，國(guó)債收益率持續(xù)上行，國(guó)債期貨開(kāi)盤(pán)，30年期主力合約跌0.89%，盤(pán)初跌幅擴(kuò)大至1.1%。

10年期主力合約開(kāi)盤(pán)跌0.27%，5年期主力合約跌0.27%，2年期主力合約跌0.13%。

銀行間債券市場(chǎng)“二永債”收益率亦大幅上行，“24建行二級(jí)資本債02A”收益率上行7.25bp，“24建行二級(jí)資本債03BC”收益率上行8.5bp，“24中行永續(xù)債02BC”收益率上行5.5bp。

離岸人民幣兌美元一度短線(xiàn)走高近百點(diǎn)，報(bào)至7.3472。恒生科技指數(shù)漲幅一度擴(kuò)大至1%。華虹半導(dǎo)體漲超5%，中芯國(guó)際漲超4%。然而，A50出現(xiàn)較為明顯的下跌，紅利指數(shù)跌幅也明顯加大，銀行板塊一度幾乎全線(xiàn)殺跌。

分析人士認(rèn)為，此前市場(chǎng)買(mǎi)入紅利資產(chǎn)的邏輯當(dāng)中，主要有一條是國(guó)債收益率持續(xù)下行。而隨著國(guó)債收益率反彈，紅利資產(chǎn)的吸引力可能會(huì)減弱。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤表示，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速存在下行的趨勢(shì)，所以我們的中性利率是走低的，但理論上中性利率是包括了通脹的利率。現(xiàn)在名義利率快速下行，很大原因是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在產(chǎn)出。如果通過(guò)支持性政策和結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)增速能回到潛在增速以上，可能名義利率就不是今天這樣的走勢(shì)。對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，如何選擇配置策略是一個(gè)更大的考驗(yàn)。

國(guó)債漲聲是否會(huì)停歇？

央行行長(zhǎng)潘功勝去年6月以來(lái)在各種場(chǎng)合多次提到長(zhǎng)期利率單邊下行累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，從4月開(kāi)始，央行就多次預(yù)警長(zhǎng)期利率單邊下行的風(fēng)險(xiǎn)。

長(zhǎng)城證券此前也發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，債券市場(chǎng)的極端情緒和交易內(nèi)卷行為異常突出，過(guò)度搶跑導(dǎo)致傳統(tǒng)指標(biāo)幾乎失效，利率點(diǎn)位頻繁突破關(guān)鍵位置。10年期國(guó)債收益率相對(duì)于10月份的高點(diǎn)2.24%已經(jīng)大幅下移超過(guò)數(shù)十個(gè)基點(diǎn)，逼近新的關(guān)注點(diǎn)，比MLF（中期借貸便利）利率2.0%低近30多個(gè)基點(diǎn)，與OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）利率1.5%的利差也達(dá)到了歷史極值，兩者之間的差距已縮小至不到20個(gè)基點(diǎn)。資金利率和短債收益率此前亦有一定程度的倒掛。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，債市表現(xiàn)已過(guò)于激進(jìn)，如果按降息節(jié)奏來(lái)定價(jià)債市，在沒(méi)有新的降息情況下，當(dāng)前十年期國(guó)債的合理中樞應(yīng)該是1.8%到1.9%，因此基本面已被充分計(jì)入價(jià)格之中，目前市場(chǎng)更多的是由情緒和機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前的債券投資呈現(xiàn)出明顯的賭博性質(zhì)，投資者紛紛提前布局，進(jìn)入了一種搶跑和內(nèi)卷的螺旋式效應(yīng)中，因此短期內(nèi)還可能出現(xiàn)新低，但后續(xù)會(huì)出現(xiàn)新的多空博弈點(diǎn)，警惕極致交易后的短暫回調(diào)。

中信證券明明則表示，央行買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作規(guī)模和節(jié)奏或主要參考2025年地方債供給節(jié)奏，其次是MLF的凈回籠規(guī)模；國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)模預(yù)計(jì)穩(wěn)步抬升，加大央行持債在總體國(guó)債中的占比，更多發(fā)揮流動(dòng)性支持工具的作用；但在利率過(guò)快下行階段，央行或更多發(fā)揮其調(diào)整收益率曲線(xiàn)的政策效果，不排除買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)或是直接凈賣(mài)出的可能性。

華創(chuàng)固收表示，需要關(guān)注監(jiān)管操作影響機(jī)構(gòu)行為的風(fēng)險(xiǎn)，以及權(quán)益市場(chǎng)好轉(zhuǎn)導(dǎo)致大類(lèi)資產(chǎn)配置變化的風(fēng)險(xiǎn)。特別是監(jiān)管可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)資金總量變化，需要警惕基金贖回放大市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在債券市場(chǎng)快速調(diào)整時(shí)，需要高頻觀察市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，及時(shí)調(diào)整久期策略。另外，跨年后資金價(jià)格可能有短暫修復(fù)，但春節(jié)前兩周資金價(jià)格通常季節(jié)性收緊。今年政府債發(fā)行節(jié)奏可能前置，短期難期待資金寬松明顯打開(kāi)，可能制約一年期短端信用債利差壓縮。兩到五年期中低等級(jí)信用債利差保護(hù)尚可，有望繼續(xù)壓縮。

招聯(lián)金融首席研究員董希淼表示，人民銀行宣布暫停國(guó)債買(mǎi)入，有助于平衡國(guó)債市場(chǎng)供求關(guān)系。國(guó)債買(mǎi)入是人民銀行投放流動(dòng)性的重要方式，但暫停國(guó)債買(mǎi)入不意味著市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。預(yù)計(jì)下一步，人民銀行將通過(guò)公開(kāi)巿場(chǎng)操作、降低存款準(zhǔn)備金率等方式，向市場(chǎng)注入短期和長(zhǎng)期資金，繼續(xù)維持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。